股票专家对投资和研究的一些看法
我在这个行业工作了近二十年。我学到了很多，也积累了很多经验。今天我想和大家分享一下我的经验。
首先我跟大家讲一下一个优秀的科研人员应该具备的基本素质。这涉及到很多方面，我今天无法系统地解释。我简单讲几个重要的方面。
首先，一个好的分析师应该有很强的学习能力。投资的核心取决于对未来的认知能力，谁更有前瞻性。这就要求你不能不学习。无论你是多么伟大的投资大师，你都应该继续学习。所以我认为学习能力是投资研究者基本素质中非常重要的一个方面。不只是你读了多少书，或者你的学术背景如何，这只是一方面。学习应该是全方位的，包括获取新知识的能力、研究能力、与他人沟通的能力等等，行动也很重要。多看、多了解、开阔视野。国庆节是我本科毕业20周年。我是1987年毕业的，1991年毕业的。回到人大，85岁的记者方汉旗先生送给我们学生三句话：第一，身体最重要，第二，要学习为了生活，第三，要处理好各种关系。包括团队内部的关系、与家庭成员的关系以及社会关系。所以，我们一定要保持学习的心态，阅读量也很重要。我们必须多读书。
第二重要的是承受压力的能力。比如，我最近压力很大，很疲惫。没有压力是不可能完成这项工作的。我们这个行业需要积累。如何承受压力、应对各种情况非常重要。我的很多朋友也从事这个行业，最近健康状况也很糟糕。我相信研究人员也是如此。总有各种各样的压力。承受压力的能力部分是与生俱来的，部分是应对压力的方法。只有及时化解压力，才能长寿、积累、成为高级人。
下面我主要跟大家分享一下我认为的研究和投资中常见的误区。
1.一鸣惊人。很多人都想一鸣惊人，但事实上这很难。时间是我们这个行业最好的朋友。例如，巴菲特现在已经80多岁了。如果他之前死了，想要成为里程碑式的人物就更难了。我们应该保持正常的心态，一步一步积累。一部大片很难永垂不朽，时间会检验一切。我们这个行业曾经有过很多点石成金的人，但最后大部分都死了。因此，投资最终还是要看结果。作为一名投资者，如果你敢说自己是成功的，你至少必须满足以下两点之一。一是你已经死了，死前你已经成功了。第二是你退出这个项目。行业，退出前就已经成功了。所以很多东西还需要积累。这与其他行业不同。有时，短期成功可能是长期成功的敌人。
2. 对波动做简单的线性分析。比如说，很多人问为什么今天的市场是这样的。这也是人性所致。我还认为股市是许多变量的函数，其中最重要的是经济基本面。事实上，这还远远不够。除了基本面之外，还有社会产量水平、地缘政治、自然灾害、人类情绪等，最终的决定因素是人类情绪。但理解人类的情感太难了。不要对波动进行简单的线性分析。从长期来看，股市的决定性因素是估值水平和供求关系。最重要的是这两个。短期来看，多种因素导致市场波动。因此，我们在看市场的时候，还是需要多维度的看待，不要为股市的波动寻找简单的原因。
3.绝对风险与收益分析。投资的基本原则是风险与回报是孪生的。优秀的投资者会进行相对低风险、高收益的投资。我们投资者很容易犯这个错误。比如说现在很多人看到的大多是风险。很多卖家的分析报告大多都是一次性提到的风险。我认为我们应该对风险和回报进行系统的分析。风险分析分为三个层次。第一层是概率层面，第二层是预期值的计算，第三层是防范黑天鹅和小概率事件。好的投资者能够生存下来，以相对较小的风险获得更多的回报，一定会成功。
4. 从刀刃开始，然后是基础。我们这个行业的门槛太低了。我们行业的人都在研究前沿问题，但他们可能不懂金融和工业的ABC，基本功也不扎实。我也这样告诉自己。我们上学的时候，没有系统的教材。我发现这个问题之后，其实还在补课，还在学习。我想打好基础，向前沿发展肯定是有用的。
5、无意识地要求自己和他人。你可能无意中对自己和他人严厉，但这违背了常识。比如我经常抱怨，我为什么不空仓，为什么不避开这个陷阱。但如果你总能避开它，你就是神。有时我对研究人员也有同样的感觉。为什么你没有注意到这个机会？事实上，这要求太高了。机会有十个，抓住一两个就行，尽量抓住大机会就行。俗话说，机不可失，时不再来。在我们的工作中，相反的是，“机会一定会再来”。如果你把它们都抓住了，你就会发现整个社会的财富都进了你的口袋。不要对自己和团队要求太高，否则你会整天后悔，你会死得很快，你也成不了巴菲特。首先，让自己健康地生活，积累起来，然后才能成为高端人才。
6、片面强调投资的科学性或艺术性。投资是科学与艺术的结合。很多人，我也有很多朋友，总是想量化投资。据我所知，20世纪90年代之前的美国，投资的科学性被发挥到了极致。夏普的资本资产定价模型，即B-S公式，已经被发挥到了极致。但也有一些反面例子，比如长期资本管理公司。无论如何强调投资的科学性，认为一切都可以用模型数据解决，都不为过。量化和金融工程可以作为重要工具，但不能作为全部基础。很多人认为金融工程可以解决所有问题，但我认为这是不可能的。美国也从过度研究金融工程转向行为金融。行为金融学更强调人性和投资的艺术性。但无论如何强调艺术性都不过分。否则也是非常危险的。在做投资和研究的时候，最好将两者结合起来。在日常工作中，我既看到硬的一面（科学），也看到软的一面（艺术）。
7、演绎与归纳、分析与综合的分离。一些研究人员沉浸在自己的解释中，根本不进行概括。如果他们看看经济史，其实会觉得很可笑。片面一概而论也是错误的。两者最好结合起来，出错的概率会更小。整体的分裂称为部分，部分转化为整体的称为合成。本地数据可能更高级，也可能会让你陷入误解。例如，有时草根调查得出的结论是荒谬的。所以尽可能全面地考虑。正如股票市场的波动是多个变量的函数一样，不要保持不变。
8、研究和投资定位失误。我个人觉得研究和投资是两个不同的工作，定位不同。有些人是好的分析师，但不一定是好的投资者。有些人是优秀的投资者，但不一定是优秀的分析师。研究和投资是两种不同的活动。研究是一项非常细致的工作。需要对经济形势、行业形势、过去、现在和未来的情况，以及行业内有潜力的公司等有清晰的认识。 一个好的基金经理，其性格中更多的是反人性的成分。比如巴菲特，我觉得他的性格中有很多反人类的东西。比如，当价格暴跌时，他就会买入。如果他不买，他就睡不着觉。如果一个人能够抗拒人性，投资成功的概率就会更高。比如我这两天压力很大，就说明我不够反人类。
9. 为不同类型的基金或投资者制定同质的投资策略。不同的人有不同的投资方式，每个人都应该找到适合自己的长期可持续的投资策略。一种投资策略不可能适合所有投资者或所有基金。针对不同的客户，必须有细分策略。
10.大资金管理者或服务提供商将宏观和微观分析分开。例如，在投资报告中，有所谓的自上而下和自下而上的方法。从长远来看，我觉得宏观、中观、微观其实很难分开。如果只看微观，你的视野会很窄，以后很难管理大钱。你看巴菲特，他对宏观经济和行业公司的分析非常全面。你必须有宏观的眼光。没有宏观的眼光，你可能无法避免很多陷阱。
11.大资金管理者在投资组合估值中忽视安全边际和流动性的平衡。大资金一定要注意流动性。一个好的组合必须将两者结合起来。一方面，组合必须具有流动性，另一方面，它必须具有增长潜力。安东尼伯顿今年在香港输掉了40%，因为他没能做好这一点。保持流动性可以让你有机会再次做到这一点。
12、价值投资机械化。价值投资是一种相对确定的长期获得超额收益的方式，也是最符合逻辑的方法，但不应该机械化。有人认为价值投资就是长期持有，然后与公司一起成长。我认为在价值投资中，如果你觉得价格上涨了，或者有更好的目标，或者你发现自己错了，你就应该做出调整。价值投资需要接力法。不喜欢少数公司就长期坚持下去。我们刚才提到需要不断学习。很多人说我持股比较集中。其实我也很无奈。我心里希望投资组合更广，协方差更低，但前提是投资标的的质量不降低。从长远来看，这是最抗风险的做法。
提出问题并沟通
问题1：您曾经是一名交易员。这对您的投资理念有何帮助？对于我们这些从研究型信托起家的人来说，要形成一定的投资理念，需要做哪些准备呢？
答：就我个人而言，我是一个风险偏好型的人。我们很多毕业去深圳的人都有这样的偏好。后来深圳出现了很多很多有实力的企业。有人说是因为深圳的土壤。我认为土壤是一个弱词。其实主要是因为这些人的创业精神。学生中包括许多已经毕业并正在工作的人。他们有风险偏好并且对现状不满意。那次经历只是让我很早就明白了这个行业可以赚很多钱，而且对其中的风险也有清醒的认识。当时，股票交易系统还处于起步阶段。这个行业很多人都有钱，但透支一波之后，就已经没钱了。而且这个行业专家很多，关键是要学习别人的长处。杰克韦尔奇前段时间在中国交流。他说得很好。谁是最有权势的CEO？如果一个人能够看到几个人的优点并学习他们，那么他就是最强大的。我们的行业也是如此。我们应该看到别人的长处，如果他们适合我们，我们就应该向他们学习。所以从一开始，如果你在一个比较高端的团队，你会学到更多。
问题2：我非常尊重您的投资能力，想问两个小问题。刚才您提到了您的投资历史。你重仓的股票很多都是符合经济波动和产业发展方向的。纵观当前的经济波动和产业发展方向，您如何看待未来十年的主要经济波动和产业发展方向？投资大师除了时间维度外，还可能有投资风格。您如何总结自己的投资特点？
答：现在人们经常谈论的第一个问题是，中国经济面临转型。转型不是一个概念，仍然是内需拉动。从大量数据可以看出，不少面向外需的企业遭受了巨大损失。我个人对专注内需的企业非常感兴趣，因为中国有13亿人口，是一个巨大的市场。我是浙江人。回到家乡后，我与商人讨论中国经济的未来。对于中国企业来说，三件事已经过去：大胆赚大钱的时代已经过去，高负债成功经营的时代已经过去，盲目多元化的时代已经过去。
对于中国经济的未来走向，我们的策略更侧重于深化和拓宽具有核心竞争力的行业龙头企业的护城河，不一定是大盘股，也不分强弱周期。我们看五六年前，无论是三一重工、海螺还是格力，从销售额、盈利能力、股价来看，毫无疑问都是成长型企业，都具备高速成长的能力。我们认为，它们绝对是强周期性行业。其他弱周期性行业，包括近期在香港跌幅较大的李宁、苏宁环球、酒类等，不少企业已经消失。在看待公司时，我们不能简单地概括强周期和弱周期。当然，弱周期行业有成长型公司，但强周期行业也有成长型公司。还是需要放在更大的宏观背景下看行业、看公司。现在我更看好这些经历过行业洗牌、不被市场预期、有核心竞争力的公司。
第二个问题是关于投资风格：我是一个典型的基本面投资者。我也尝试过择时，发现择时很难，但我可以在明显高估或低估的时候选择合适的时机。你认为2600是底部还是2200是底部？很难判断。我们说6000点泡沫很大，1000点被低估，大部分时候处于尴尬的境地。所以我的风格还是以基本面为主，尽量在市场上寻找估值相对安全的投资标的。因为你觉得便宜，为什么便宜？这是不被别人认可的。所以可以说是相对逆向投资。当然，逆向投资有时是对的，有时是错的；如果你错了，你需要改正；如果你是对的，你要有勇气坚持。
问题3：研究员常见的职业路径是从卖方研究到卖方研究再到投资。根据您对未来的观察和判断，一个研究员有多少种可能的成长路径和职业？
答：如果你想成为一名优秀的投资者，你需要在性格方面具备一定的特点。中国的证券市场将会越来越成熟。短期来看，分析师的薪资和地位不如基金经理。这将成为历史，并且从长远来看是不可持续的。我的看法是尽早给自己定位，看看自己适合什么样的工作。如果你认为你适合投资，你应该去找买家。这方面有很多讨论。一个好的投资者应该具备哪些品质？良好的心态和良好的抗压能力非常重要。
问题四：您一直建议我们多学习，分散小组。看到更多各种各样的东西，但一个矛盾的问题是每个人的精力都是有限的。如何把握分散和集中的程度？您提到您反对价值投资的机械化。您能否详细介绍一下价值投资的适用条件和范围？
答：对于第一个问题，我认为组合可以说，除了某些特定的历史条件下，投资时最好有一个强大的团队，或者利用好卖方的力量。但你需要有一定的能力来识别哪些分析师的观点是前瞻性的，并且分析了公司的本质。但有时候投资组合多元化肯定是很难的，因为过去的标的可能并不多。而且，一条投资主线，比如刚才提到的内需导向、核心竞争力、护城河更宽更深的公司，可能都有关。为了减少它们的协方差，可能是另一条主线。但某个阶段可能投资的主线往往并不多。经济发展决定了线路不会很多。这也是困扰我的一个问题。但如果你对自己的投资逻辑有充分的信心，不妨沿着一条线走，在这条线上找到尽可能多的组合和多元化。
事实上，价值投资仍然需要回归本质。购买股票本身仍然是购买公司；从长远来看，这是最积累的。现在的炒进炒出对于自己的成长来说并不是很大。如果我们不断积累基本面分析，不断学习，相信随着时间的推移，厚度会越来越厚。这也是积累经验的最好方法。
问题5：根据资产定价理论，一定的收益对应着相对的风险。你同意？在熊市和牛市中情况可能并非如此。如何控制收益和风险？您刚才提到您的投资经历涉及行业配置，基本上是房地产和金融（当时的成长股）。不知道大家有没有投资科技股（现在是成长股）的例子。未来你的行业格局会发生变化吗？
答案：CAPM：E(Rj)-Rf=+j[E(Rm-Rf)]
无论买高股票还是低股票，投资都是为了寻找，而寻找是核心。即使你对冲，也是一样的。如果你能找到alpha，如果你能找到alpha，你就能找到估值明显低于市场的公司。它的增长潜力一定非常好，抗风险能力也会大很多。
如果你根据基本面进行投资，那么股价就是一台投票机。股价上涨并不意味着公司基本面真的发生了变化。我个人认为一只股票卖出后不跌或者涨得更多，就会有成就感。因为你发现了公司的价值。因此，价值投资确实需要对未来有清晰的认识。
对于每一位投资者来说，专业领域都是不同的，一个人不可能了解所有行业。它总是有限的，应该依赖团队和值得信赖的分析师的力量。巴菲特表示，分析师只需两句话就能激起他的兴趣，让他继续倾听。我对其他行业也有同样的态度。首先，对于我来说，我能够了解的非常透彻的行业肯定是有限的。对于一个基金经理来说，他必须有一个研究员，因为他不可能把所有的行业都搞清楚，所以他必须依靠团队的力量。其次，不同国家的产业仍然具有比较优势，不能以产业来判断一个企业的成长性。现阶段，很多行业还处于粗略的概念阶段，最终还是会在现金流方面落地。从长远来看，讲故事是没有意义的。
问题六：技术分析占你投资十倍以上的回报有多少比例？从你的投资经历来看，我认为你还是比较宽容的。您擅长左手交易吗？是不是可以集中精力研究几家公司，担任重仓，长期忍受，想吃鱼头就吃，剩下的留给别人？经纪研究人员需要一到两年才能获得资格。这是一个非常现实的问题。您认为有没有一种方法可以让分析师更容易提供好的投资产品？现在是熊市。您认为这些新分析师现在应该做什么？我如何与您沟通？
答：技术分析的前提是未来历史会重演，市场强劲且高效。我认为这两点都不扎实。时代在变，技术分析利用历史数据揭示未来。如果说投资有层次的话，我认为是的，最低层次是随机应变，第二层次是技术分析，第三层次是基本面分析，最高层次是投资理念和对人性的洞察。基本面正在发生变化，但人性始终如一。或者找到适合自己人性的方法。历史证明，巴菲特这样的人都能赚钱，但巴菲特只有一个。
我认为左边和右边都是伪命题。左侧和右侧以及顶部和底部只能事后知道。我想这些都是不确定的。可以肯定的是，基于宏观分析等各种分析，我们可以得出其未来增长等因素的结论。不管是左边还是右边，都可以买。关键是对公司的深入了解，这离不开对公司团队、核心竞争力、行业、竞争对手、上下游的了解。研究是密不可分的。我不相信对宏观和中观没有丝毫研究的人能够深入研究公司。
一个人的成功其实可以由功能关系决定，比如智商、情商、勤奋、专注等。先专精，后多元化。情商和沟通技巧非常重要。 Iq很重要，EQ更重要。
问题七：成功的投资大师都有简单的投资逻辑。你的逻辑是什么？从理论上讲，有两点可以取得更好的投资效果。一是抓住大势，二是寻找有护城河的企业。你能给个例子吗？
答：如果我到了八十岁还活着，成绩还不错，也许还能总结。现在没能力了。
第二个不敢说的就是，说到公司，我们还在探索之中。这个时候，两三年后，再回顾一下就好了。
问题八：理论家应该总结，实践者应该演绎。演绎与归纳相结合的方法是什么？
答：杨振宁写了一篇文章，探讨近代以来中国落后的原因。中国人重归纳重演绎。没有演绎，就很难实现突破性的发明。真正的大师，如牛顿和爱因斯坦，并没有内心推理，但他们最终被证明是正确的。我们的推论有一定的道理。如果我们先总结再推导，犯错误的概率就会减少。我先强调一些投资逻辑。看了很多报告和数据，首先要有逻辑，有了投资逻辑之后再做实证。经验证据证明你的投资想法站得住脚之后，再跟随行业公司，犯错误的概率就会降低。毫无逻辑可言。到处研究会非常低效。
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